导读：资本市场综合施策强本固基，系统推进重塑市场基础制度建设，“1+N”制度体系逐步落地，稳市场稳预期取得了显著成效，市场呈现积极变化
作者｜李永森「中国社会科学院大学金融研究所、中国人民大学国家金融研究院」
文章｜《中国金融》2025年第3期
2024年，中国资本市场按照中央金融工作会议和《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（又被称为新“国九条”）的系统安排，综合施策强本固基，系统推进重塑市场基础制度建设，“1+N”制度体系逐步落地。稳市场稳预期取得了显著成效，市场呈现积极变化。
“1+N”制度体系逐步落地
2024年4月12日，新“国九条”出台，作为资本市场指导性文件，坚持系统思维、远近结合、综合施策，对资本市场发展提出了系统安排。根据新“国九条”要求，证监会陆续会同相关方面制定、修订出台相关制度规则，形成新“国九条”及其配套制度规则的“1+N”制度体系，在制度建设层面系统落实加强监管、防范风险、推动资本市场高质量发展的要求。
严把发行上市准入关，从源头上提高上市公司质量
上市公司质量是资本市场的基石，完善的制度是提高上市公司质量的基本保证。2024年3月15日，证监会出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，全面从严加强对企业发行上市活动的监管，压紧压实发行监管全链条各相关方责任，维护良好的发行秩序和生态。5月15日，证监会发布《监管规则适用指引——发行类第10号》，强化拟上市企业行为约束。
支持新质生产力发展，优化上市公司结构，带动上市公司质量的整体提升。2024年4月30日，证监会修订发布《科创属性评价指引（试行）》，凸显科创板“硬科技”特色，强化科创属性要求，要求科创板始终坚守板块定位，进一步引导中介机构提高申报企业质量，推荐真正具有关键核心技术的优质科技企业在科创板上市。4月19日，证监会制定发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位提出支持性举措。6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，在市场化法治化轨道上推动科创板持续健康发展。全年创业板和科创板IPO共计53家，远超沪深两市主板IPO家数（24家）。
强化企业上市后持续监管，堵漏补缺规范股份减持
上市后持续监管确保规范运作，是上市公司质量提升的重要制度保障。2024年3月15日，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，着眼于推动上市公司提升投资价值和加强投资者保护，确保上市公司规范运作。其中包括以下内容：为防范绕道减持，将减持与上市公司破净、破发、分红等挂钩；对通过离婚、质押平仓、转融通出借、融券卖出等方式绕道减持的行为严格监管；责令违规主体购回违规减持的股份并上缴价差；鼓励上市公司提高分红、回购股份。全年上市公司实施分红2.4万亿元、回购1476亿元，均创历史新高。
长期以来，违规减持、绕道减持是影响市场稳定的顽疾，规范减持行为是实现市场稳定的必要条件。2024年5月24日，证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》，完善减持规则体系，将原有的规范性文件上升为规章，并针对市场反映的突出问题完善了相关内容，进一步严格规范了减持行为。
2024年11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司结合实际情况依法合规运用多种方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。
支持上市公司并购重组，加大退市监管力度
并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（又被称为“并购六条”），引导、支持方向更加明确，在同业竞争、估值、业绩承诺和补偿、交易安排、审核程序等方面明显提升了包容度、灵活性和便利性，激发了并购重组各方主体的积极性，市场反响热烈，2024全年已披露并购重组交易2131单，一轮围绕发展新质生产力和产业整合的并购浪潮正在兴起。
退市制度是资本市场实现优胜劣汰、稳定发展的重要机制。为进一步深化退市制度改革，2024年4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，被称为“史上最严退市新规”，通过严格退市标准，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值，提升存量上市公司整体质量，拓宽多元退出渠道，加强退市公司投资者保护。全年55家上市公司退出交易所市场，创历年新高，助推了上市公司结构的优化，促进了上市公司质量的提高。
加强投资银行和投资机构监管
资本市场的稳定发展离不开投资银行和投资机构的健康发展。2024年3月15日，证监会发布《加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，聚焦校正行业机构定位、促进功能发挥、提升专业服务能力和监管效能，切实促进证券行业机构提升能力。5月10日，证监会发布修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》，对上市证券公司在发展理念、内控治理、投资者保护、信息披露等方面按照一流投资银行和投资机构的标准和要求进一步完善监管规定。
加强交易监管的动态完善，增强资本市场内在稳定性
与时俱进动态完善交易监管，增强资本市场的内在稳定性。近年来，随着技术的进步，程序化交易（也称量化交易）发展较快，已经成为我国股票市场上重要的交易方式。证监会在前期监管实践的基础上，于2024年5月11日发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》。按照要求，上海、深圳、北京三大证券交易所在证监会指导下，于6月7日分别起草了《程序化交易管理实施细则（征求意见稿）》。
融资融券、转融券是资本市场的基础性制度，是信用交易机制的组成部分。融资融券、转融券这种信用交易机制能够提升市场流动性、促进价格发现，健全市场功能。但是，对市场上涨和下跌趋势也具有加强作用，甚至可能被作为不当套利、违法违规的手段。为此，证监会陆续出台措施对融券、转融券进行整治，2024年1月28日，全面暂停限售股出借，转融券由“T+0”改为“T+1”交易。2月6日，证监会进一步加强监管，暂停新增转融券规模，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券，打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为。7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请，进一步强化融券逆周期调节。
培育耐心资本，推动长期资金入市
加大投资端改革，推动长期资金入市，需要突破性、实质性的举措。一直以来，监管层在倡导吸引中长期资金入市方面做了积极努力，但是，还存在着诸多影响长期资金入市的问题亟待解决，如投资、监管、考评等基础制度不完善，产品类别不够，ETF指数基金审批速度慢，权益类投资占比低，基金费率偏高，考核周期偏短，差异化投资选择面窄等。2024年9月26日，中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，提出了具有突破性的一系列指导意见，必将有力推动中长期资金入市。2024年末，权益类ETF规模突破3万亿元大关。
2024年12月10日，人力资源和社会保障部等五部门联合印发《关于全面实施个人养老金制度的通知》，个人养老金制度在36个城市（地区）实施的基础上，于12月15日推广至全国。个人养老金具有长期性、持续性和规模性，投资资本市场成为其分享实体经济发展、实现长期保值增值的重要渠道，公募基金行业是连接个人养老金与资本市场的重要桥梁。目前已受托管理各类养老金资产超6万亿元，未来持续增长可期。
进一步推进高水平制度型开放
跨境互联互通机制拓展优化，高水平制度型开放继续推进。香港是内地资本市场连接全球的重要桥梁纽带。2024年4月19日，证监会发布五项资本市场对港合作措施，放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围，将不动产投资信托基金（REITs）纳入沪深港通，支持人民币股票交易柜台纳入港股通，优化基金互认安排，支持内地行业龙头企业赴香港上市。12月20日，证监会修订发布《香港互认基金管理规定》，将香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，适当放松香港互认基金投资管理职能的转授权限制，为未来更多常规类型产品纳入香港互认基金范围预留空间，内地与香港市场联系更加紧密。11月1日，14家证券公司试点参与粤港澳大湾区“跨境理财通”业务落地，助力推进粤港澳区域金融市场互联互通。
外资是中国资本市场的重要参与者。2024年11月1日，六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，降低了外资进入投资门槛，允许外国自然人实施战略投资，可以参与上市公司定向增发，放宽外国投资者的资产要求，增加要约收购这一战略投资方式等。这便利了外国投资者对上市公司战略投资，将提高外资在华开展股权投资、风险投资便利性，进一步拓宽外资投资证券市场渠道，鼓励外资开展长期投资、价值投资。
依法从严打击证券违法活动，大幅提升违法违规成本
财务造假污染资本市场生态、破坏诚信基础，是资本市场违法违规的重要表现形式。2024年7月5日，证监会等六部门发布《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，这是综合惩防资本市场财务造假体系的重要制度安排，进一步完善了行政执法、民事追责、刑事打击“三位一体”的立体化追责体系。证监会加强部际协调和央地协同，支持投资者拿起包括民事诉讼等在内的法律武器，追究违法违规者的民事损害赔偿责任，支持中证中小投资者服务中心依法行使代表投资者实施特别代表人诉讼的法律职能，进一步加大对欺诈发行、财务造假等信息披露违法犯罪行为的打击力度，持续净化市场生态，提升上市公司可投性。坚持“长牙带刺”，一以贯之，推进“支持诉讼+示范判决”。据证监会信息，2024年前10个月查办相关案件658件，罚没款金额110亿元。
从制度建设上提高资本市场法治化水平
资本市场已经成为金融资源配置的重要渠道，在经济运行尤其是金融运行中具有牵一发而动全身的重要作用。要更好地发挥其枢纽功能，疏通股市到预期和股市到消费、经济的正向传导机制，应当进一步强化市场稳定机制，根据中央精神和新“国九条”部署，从法律法规、部门规章、规范性文件、交易所规则等层级健全资本市场“1+N”制度体系建设。
研究出台股票市场平准基金，建立股票市场全方位稳定机制。2024年9月24日，人民银行创新性地推出证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增持专项再贷款两项结构性货币政策工具，其实施和不断完善，突破性地强化了股票市场稳定机制，对股票市场稳定与发展具有强烈的现实意义和深刻的历史意义，应当进一步研究对这一机制作常态化的制度安排。从操作层面看，这一机制具有间接性和被动性特征。接下来，应当进一步优化工具的设计和制度安排，提升便利性。股票市场平准基金则具有直接性和主动性特征，可以与人民银行创设的上述稳定机制形成相互补充、相互配合的股票市场稳定机制。实际上，我国市场上已经有了类似股市平准基金的操作。在既有实践的基础上，可按照统一性、协调性、一致性要求，尽快研究推出股票市场平准基金，明确法律地位，政府是主要或唯一出资人，保证能够发挥稳定市场功能需要的资金规模，由人民银行提供最后的流动性支持，畅通资金来源运用渠道，规范运作机制。投资者是市场之本，上市公司是市场之基，法治是市场之根。除了上述两类稳定机制外，保护投资者利益尤其是保护中小股东利益，提高上市公司质量、健全法治是资本市场稳定发展的内在动力，是最基本的市场内在稳定机制。
严把股份减持关。防止大股东对中小股东利益的侵害是保护中小投资者利益的重要内容，除了种种掏空上市公司的行为以外，大股东违规减持、绕道减持导致上市公司股价异常下跌，是长期以来中小股东利益受到伤害的突出表现，应当特别注重制度上的全链条建设和监管上的全链条贯穿，从发行上市、信息披露，到股份减持、退市强化对大股东、实控人等“关键少数”的制度约束，如责令购回、上缴差价、赔偿中小股东、延长限售期等，对相关责任人进行处罚，让违规股份减持者付出应有的代价，让试图违规减持者得不偿失、望而却步，切实有效维护中小投资者合法权益。
健全资本市场“1+N”制度体系，全面推进各层级制度建设。对于法律法规、部门规章、规范性文件、交易所规则各层级制度，长期缺位的应当适时制定出台，不适用新环境、新形势的应当适时修改完善，已经出台更高层级制度或新制度的，应当按照“先立后破”的原则适时废止旧制度。
重视落实推动中长期资金入市的具体措施，加强部门协同，有针对性地打通入市堵点，建立长周期考核机制，提高权益投资比例，深化公募基金改革。现行《证券投资基金法》2013年6月开始施行，是资本市场制度的上位法之一，实施至今超过11年，证券投资基金及其运行环境已经发生了巨大变化，应当针对新情况、新问题研究适时修改。近年来，公司债券发展很快，需要提升相关制度层级，制定出台“公司债券管理条例”。另外，还需要配合《刑法修订案（十二）》出台背信损害上市公司利益罪的司法解释、内幕交易和操纵市场等民事赔偿的司法解释，以及打击挪用私募基金资金、背信运用受托财产等犯罪行为的司法文件。中介机构在获取服务收益与保持独立性之间存在天然的利益冲突，国务院《关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》已经完成征求意见，其出台能够更好地规范中介机构服务收费，切实发挥“看门人”作用。
适时制定、修订出台资本市场部门规章和规范性文件。制定出台《上市公司股权激励和员工持股计划管理办法》，修订《私募投资基金监督管理暂行办法》。为了规范证券基金投资咨询业务，早在2020年4月，证监会就起草了《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》并向社会公开征求意见，应当适应行业新的发展形势尽快完善后正式发布。适时修订《证券投资基金托管业务管理办法》。全面注册制实施后，对上市公司信息披露质量提出了更高要求，监管也面临一些新情况新问题，《上市公司信息披露管理办法》需要系统优化修订，其配套文件也应一并修订发布。《证券公司融资融券业务管理办法》也需要根据新形势要求适时修订。顺应新质生产力发展和经济结构优化要求，进一步深化科创板、创业板以及北京证券交易所改革，强化制度基础。为了适应深化创业板改革、服务科技创新和新质生产力发展要求，在科创板试点中对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，要相应提高其配售比例，对此，《证券发行与承销管理办法》也有修订需求。落实“并购六条”配套制度，证监会和证券交易所宜尽快修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司重大资产重组审核规则》等。在促进产业整合、支持经济转型升级、提高上市公司质量等并购重组目标实现的同时，应特别注重在并购过程中强化对中小投资者利益的保护。继续优化退市机制，拓宽退市渠道，支持吸收合并，正视“壳”资源价值，适当放松借壳上市限制，充分发挥并购重组在退市中的作用，尽快完善退市过程中的投资者保护制度机制。
新《公司法》已经于2024年7月1日起开始施行，需要做好配套制度规则完善工作，相应部门规章、规范性文件也应当根据要求修改或废止。■
（责任编辑 刘宏振）